网宿科技曾为“烂股”的代言词

   

　　对于网宿科技（300017.SZ）来说，这是多空双方最为纠结的时刻。

　　2月13日，网宿科技下跌6.7%，在山顶仅仅逗留三天便将“第一高价股”王位交还茅台，与年初闪现的高价股长春高新同病相怜。

　　截至2月14日，网宿科技股价124.97元（前复权），较其上市首日上涨382.5%，较其2012年1月最低价暴涨1073.43%。

　　网宿科技最大的护城河CDN技术服务是依托互联网数据爆发的铺路工作，在业绩预喜的同时，2月10日，网宿科技以134元收盘价夺得第一高价股时，市场一度惊叹新兴行业终于战胜了传统行业。随着估值不断提升，云加速技术冲击以及互联网企业自建CDN的利空因素也再次被提及。

　　走上第一高价股之前，网宿科技曾为“烂股”的代言词。从“网宿现象”到第一高价股，网宿科技到底隐藏了多少秘密？

　　业绩蜕变之惑

　　走上第一高价股之前，网宿科技曾为烂股的代言词。

　　2010年初，创业板首批上市的网宿科技第一份财报即告亏损。招股说明书显示，网宿科技在2008年、2007年，营收分别增长100%、73%；净利分别增长57%、46%，而上市后的网宿科技却快速变脸。2009年全年，网宿科技净利润为3885.14万元，同比仅增长4.78%，但扣除非经常性损益后净利润同比下降4.79%。

　　这份年报也击碎了出生不久的创业板成长神话，市场把公司上市后业绩变脸称之为网宿现象。

　　“研究上市公司的逻辑最重要的是要摸准公司的管理层意图，从网宿科技上市以来我就一直没想明白它之前的两年为何亏损。”一位此前调研网宿科技的基金公司研究员提醒记者要注意公司每一个举动。

　　2009年年报显示，占据公司主营业务半壁江山的IDC服务营业收入为1．49亿元，同比下降1．12%，营业成本同比却增加8．43%，毛利率降幅达7．05%。而公司的另一主要业务CDN服务业务的营业收入虽然增长58．78%，但受该业务营业成本上涨65．06%的影响，此项业务的毛利率同比下降了1．93%。

　　时至今日，2009年公司毛利率的大幅下降与营业成本的快速上涨仍悬念重重，业绩骤降的解释难以让人信服。

　　事实上，“网宿现象”换来的则是网宿科技从管理层到股东的一轮洗牌。

　　2010年3月10日，由于业绩压力，网宿科技都总经理彭清离任。公司创始人董事长刘成彦接替彭清担任总裁一职。彭清并非来自网宿科技的创始团队，此前他曾在中国宽带产业投资基金担任高级投资经理，并在多家IT公司担任过高管。2006年底，网宿科技在急需融资时，公司创始人刘成彦等找到了彭清。

　　在彭清加盟后，网宿科技很快得到了两笔来自深创投、达晨创投的PE注资，各4000万元。而彭清也获得了不菲的回报，2007年12月，彭清获得网宿科技部分股权转让，上市前已成为网宿科技第5大股东。

　　业绩下降的趋势在2010年下半年仍未能得以遏制，2010年的第三季度盈利预告，跌幅预计为20%-30%。这也吓退了其背后的一众创投。

　　2009年年底上市时共有8家PE/VC企业现身网宿科技。达晨系2家VC所占的股份达到了5.688%，其次为深创投系两家PE合计5.094%股份，另外4家创投分别是浙江联盛创投占股2.205%、北京德诚盛景投资公司占股1.724%、深圳市创东方投资有公司占股1.433%、深圳市康沃资本创投占股0.761%。

　　2010年11月1日，网宿科技解禁首日，创新投资集团和创新资本通过深交所交易系统各减持公司无限售条件流通股11.1万股和10.5万股，累计减持21.6万股，减持股份数量占本公司总股本的0.14%。除了达晨系，创新资本、创新投资和北京德诚盛景投资均对其大幅减持。

　　最终年报显示2010年网宿科技业绩增长率再次下滑1.48%。而上市一年来，虽然两次年报业绩都只是小幅下滑，但其承受的巨大压力却使部分公司高管以及背后创投仓皇离去。

　　查阅公司公告不难发现，“网宿宿现象”到第一高价股之间并没有太多的概念，真正的距离只是业绩翻身的瑰丽财报和一份股权激励方案。

　　令人费解的是，在没有重大项目、新的盈利模式的推动下，网宿科技业绩却从2011年开始急转而上，持续上升。2011年、2012年、2013年（预计），网速科技净利润增长率分别为42.97%、89.58%、113%—143%。

　　股权激励疑云

　　任何一家公司的任何一个举动背后总会有个故事，而且是一环扣一环。

　　2010年12月21日，在网宿科技被PE抛弃的同时，公司公布了股权激励方案草案，授予的股票期权的行权价格为19.1元，行权期为4年。共授予550万份人民币A股普通股，占本计划签署时公司股本总额15421.43万股的3.566%；首次授予500万份，占本计划签署时公司股本总额15421.43万股的3.242%；预留50万份，占本计划授予股票期权总数的10%，占本计划签署时公司股本总额的0.324%。

　　根据预案，激励对象可在授予日起12个月后的首个交易日起的四个行权期内（每个行权期为12个月），分别行使25%的权利，即每份期权以19.1元每股的价格购买一股公司股票的权利。

　　更值得注意的是，相比不少公司同时约定净利润增长率和净资产收益率两大条件，网宿科技仅采用净利润作为唯一的考核指标，而就净利润指标的考核来说，其指标同样也是非常低。根据方案，网宿科技的四次行权条件分别为：第一个行权期，相比2009年，2011年净利润增长不低于20%；第二个行权期相比2009年，2012年净利润增长不低于40%；第三个行权期，相比2009年，2013年净利润增长不低于80%；第四个行权期，相比2009年，2014年净利润增长不低于100%。

　　这份饱受质疑的股权激励方案草案在2011年5月调整，修改后的方案将2011-2014年业绩考核调整至对比2010年分别增长30%、50%、80%和100%。在前后两次方案中，位列激励名单首位的则是彭清离任后，公司升任副总裁的刘洪涛。随后公司在2011年10月放出了第二期股权激励方案，由于股价的低位徘徊，行权价格仅为12.87元。

　　2011年，网宿科技净利润为5272.17万元，业绩增速为42.97%，超过考核要求的30%。随后公司公布了第二期股权激励草案，与此同时网宿科技也在2012年1月初达到上市以来股价最低点10.65元，之后开始缓慢上升。

　　2012年1月，网宿科技发布了2011年度的业绩预告，净利润超过1亿元，同比增长60%-90%；同年4月，该公司又发布了现金分红的利润分配方案，拟每10股派送2元(含税)。在业绩满足考核要求的同时，众多资金的涌入让网宿科技股价也从2012年12月初的13元附近开启了步入第一高价股14个月的旅程。

　　“现在来看，CDN行业的盈利模式一直非常稳定。2010年和2011年，CDN行业规模仍在迅速发展，所以网宿科技两年低迷的业绩难以解释。”一位业内人士告诉理财周报记者，从后来股权激励的效果来看，网宿科技很可能做了业绩调节以实现公司管理层目的。

　　今年1月24日，网宿科技发布业绩预告，业绩较上年同期增长113%～143%。同日，网宿科技还发布“高送转”方案，将向全体股东按每10股派发现金股利人民币2.00元（含税），同时以资本公积金向全体股东每10股转增10股。

　　网宿科技的业绩故事还在继续，市场将决定公司接下来两年的股权激励是否如期完成。

　　脆弱的估值

　　2月10日，网宿科技以134元收盘价夺得第一高价股时，市场一度惊叹新兴行业终于战胜了传统行业。随着估值不断提升，云加速技术冲击以及互联网企业自建CDN的利空因素也再次被提及。

　　在估值之下隐藏的问题是护城河够不够深。“短期来看，CDN面临的挑战主要在于云加速技术的运用以及大型互联网企业自建CDN，但这些冲击都不明显。”

　　一位视频网站技术负责人告诉理财周报记者，视频网站自建CDN成本较高，主要考虑是付费版权等内容的数据安全问题，而更多用户共享上传的视频信息还需要第三方CDN服务支持。

　　腾讯开放平台副总经理陈磊也表示，在很大程度上，腾讯与网宿科技在CDN业务上是合作关系，“在某个省或者某个城市、某个区域，网宿科技的服务能力超过腾讯自身的CDN，腾讯就会调度网宿科技的流量为当地用户提供服务。而在自建区内则使用腾讯自己的流量。”

　　CDN是个古老的东西，在互联网信息爆发的时代，基础物质却成为了最大的受益者。网宿科技的护城河CDN技术服务是依托互联网数据爆发的铺路工作。网宿科技的招股说明书显示，在2006年、2007年、2008年，中国专业CDN的市场规模分别为0.9亿元、1.6亿元、3.6亿元，虽然三年里国内CDN市场保持年复合增长率100%的快速增长，但整体市场规模仍然较小。

　　根据赛迪顾问最新调研数据显示,2013年上半年,网宿科技CDN业务的总体营收规模占市场规模的41.2%,蓝汛占41.1%;按CDN服务峰值带宽分析,网宿峰值带宽占总峰值带宽的42.9%,远超竞争对手28.6%的占比。一些人士判断，2013年第三方专业CDN服务市场的整体规模有望同比增长40%以上,达到20亿。

　　“这个行业的玩家并不多。”一位CDN行业人士告诉记者，首先这个行业资本消耗太多，如果后来者再和寡头们去拼成本拼投入，会造成行业毛利率不断下降形成恶性竞争，很少人会参与。

　　“目前云加速虽然价格更为低廉，但是数据处理量小，仅适合小型网站，但一旦有了新技术能够绕开CDN，网宿科技则会面临断崖式的风险。”一位IT行业人士介绍，虽然目前网宿科技形成了很强的规模优势，但相比IBM等信息系统服务提供商，CDN服务的转换成本过低，所以对客户很难有真正的粘性，这才是壁垒中最薄弱的一环。

　　景顺系基金推手巅峰撤退

　　网宿科技的股价从13元的底部启动，到以134元夺得第一高价股，用时14个月。这期间则是基金与游资的不断接力助推。2013年四季报数据显示，重仓网宿科技的机构达到31家。

　　老牌劲旅嘉实基金是网宿科技最坚定的持有者。从2013年第一季度起，嘉实基金公司旗下嘉实研究精选开始重仓网宿科技，此后一直为网宿科技第二大流通股东，截至目前持仓占流通比高达6.95%。

　　而新科状元景顺长城基金也在网宿科技的炒作游戏中出尽风头。2013年初，潜伏网宿科技的两只景顺系基金不断加仓，至三季度旗下共有三只基金出现在网宿科技十大流通股东中。而第四季度全部跑路，季报数据显示网宿科技机构投资者中已经没有景顺系基金的身影。

　　尽管网宿科技目前市盈率过百，但机构研究所对于网宿科技仍一致唱多。其中最乐观的为国信证券，给出未来一年每股增长率为68.89%，其他几家券商预测的每股增长率也在50%左右。

　　与茅台稳定的投资者不同，小而美的网宿科技同样被游资所青睐。从去年5月开始，网宿科技出现在龙虎榜11次，多数券商营业部参与其中。最近的一次出现在2月7日，买卖前五名全部为券商营业部席位。