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市场化改革遇到的难题与原则

2014-01-25 16:16
来源: 财讯中国

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  奥赛康事件具有突发性和偶然性,但也凸显出改革的四大难题:多重监管目标下,在一个改革维度上保持战略定力的难题;“牵一发而动全身”的系统中,单兵突进遭遇进退失据的难题;监管者抑减自由裁量权的趋势下,被逐利主体钻空子的难题;“言必称希腊”的风气下,制度移植的南橘北枳难题。

  吸取奥赛康事件的教训,市场化改革应把握四项原则:受益性原则、安全性原则、持续性原则、渐进性原则。

  在市场化改革的鲜花掌声中起航的IPO,因奥赛康事件的意外颠簸,被蒙上些许预期不明朗的阴影。市场化是大势所趋、人心所向,奥赛康事件不会扭转改革的方向与路径。但透过该事件,诸多改革难题隐约浮现,若不加以警醒,在新股配售机制、发行审核体制、转板机制、退市机制等更深更广的水域,恐怕还会触及更多的暗礁与冰山。

  奥赛康事件凸显市场化改革的四大难题

  (一)多重监管目标下,在一个改革维度上保持战略定力的难题

  保护中小投资者利益,维护市场“三公”秩序,乃世界各国证券监管机构之共识。但中国证监会作为国务院下属机构,难居于超脱地位。其多重目标,可以概括为“既……又……还”:既要贯彻落实国家政策,又要与其他政府部门协调配合,还要顾全“维稳”大局。其身兼数职,可以概括为“不但……而且”:监管者不但监管市场,而且发展和培育市场,担负着制度设计、市场创新、改革推动等诸多任务。这些目标和职能,从整体和长远看是综合协调、相互促进的,但在某个时间窗口未必契合,甚至鱼和熊掌不可兼得。

  以股指“维稳”以及发行定价改革为例。理论上人尽皆知,市场涨跌是宏观、微观多项指标,国际、国内多重因素交织叠加的反映,发行定价则是买卖双方博弈的结果,都不应进行行政干预。现实上亦有无奈,维护证券市场稳定持续健康发展,避免股指大起大落,遏制非理性定价的击鼓传花游戏,确是监管的当然之职与应有之义,在新兴加转轨的发展阶段尤其如此。

  具体到奥赛康事件,突发于新股重启、改革初发、百废待兴之际,其影响之恶劣、流毒之危害,必由“有形之手”纠偏匡正,不能以市场自治之名顾若罔闻,袖手旁观。另一方面,奥赛康事件仅是改革之航中的颠簸,不能因此改变市场化的基本取向和社会预期。

  肖钢主席在去年11月《财经》年会上,就曾论及“改革的成效既要看当前,更要看长远,这是很不好衡量的。有些改革的成效往往短期内显现不出来,遇到困难就容易退出,或者叫摇摆,或者叫反复,这是经常发生的。”因此,“对改革的成效,需要放在一个比较长的时期来观察和检验。”

  知易行难,在舆情和社会压力面前,监管者要在权宜之计、应景之策与长效机制之间作出艰难选择。既需要“该出手时就出手”的勇气,也需要“有所不为”的战略定力。

  (二)“牵一发而动全身”的系统中,单兵突进遭遇进退失据的难题

  证券市场是一个综合复杂的生态系统,改革往往牵一发而动全身。单兵突进、逐个击破式的改革在相对封闭、独立的领域容易取得成功,却难适用于证券市场深层次的改革。每轮市场化改革,发行定价环节的市场化总是首当其冲,扮演了改革排头兵的角色。此环节貌似易于入手,立竿见影,但在利益与规则的多重博弈下,容易产生始料未及的副产品、负效应。

  过去在审核体制尚未发生根本变革、市场主体责任尚未落实到位的情况下,曾经出现过两度反复。第一次是2001年核准制改革初期,用友软件等畸高发行;第二次是2009年下半年IPO重启后,“三高”现象一度泛滥,两次改革及其衍生的市场乱象皆以“窗口指导”而黯然收场。

  客观地说,此次改革设计,着意避免市场化单兵突进的教训,试图协同并进、标本兼治:(1)发行审核市场化——以图彻底放弃监管部门对发行质量的“背书”;(2)发行定价市场化——明确不再进行窗口指导-;(3)发行节奏市场化——通过发审会后即给核准批文;(4)约束机制市场化——承销商自主配售、网下向网上回拨机制等措施。

  但在纷繁复杂的利益世界中,任何制度设计都具有不完备性。减持老股的规则设计,意在一举消灭高额超募资金和高发行价,这是基于市场信号理论的理想结果。在有效性市场,控股股东大规模减持老股,是向市场释放不看好公司前景的负面信号,因此市场买方会将发行定价大大压低。但在国内公开发行股份总量存在最低限(《证券法》规定的不低于总股本25%),且经核准的招股说明书披露的募集资金总量既定条件下,老股减持成为一种强制性而非自愿性安排。一旦发行价格敲定,老股减持便成为倒推计算之数,何来信号作用?何况在“打新”、“炒新”的惯性预期之下,网下配售的买方也不担心出价过高被套,所担心的,倒是能否认购到新股,于是买方约束也形同虚设。

  即使不存在信号制约和买方约束,行业平均市盈率的“地心引力”,似乎也会自发抑制发行价的虚高。毕竟在报告期每股收益既定的条件下,发行价取决于市盈率水平。然而遗憾的是,行业平均市盈率本身漂浮不定,身份可疑:(1)同行业的不同板块(创业板、中小板、主板)之间,市盈率相差较大;(2)同行业的不同细分行业之间,市盈率相差较大;(3)静态和动态市盈率相差较大;(4)同一子行业、同一板块、同样以静态市盈率衡量,不同公司的市盈率-也相差较大,有如日中天者(如苹果,亚马逊),也有奄奄一息者(如诺基亚,雅虎等),试想好水果与烂水果如何等同出价?

  抛开上述技术性问题,发行市盈率和发行价的确定,必然是市场各方博弈的结果。“买者自负”的投资者与“卖者有责”的发行人、大股东及承销商之间充分博弈,反复试错,最终会形成市场均衡的定价机制。此次改革摒弃价格管制与指导,本意也在于此。但在新股首批亮相万众期盼、炙手可热的局面下,在创业板、中小板股价过去一年背离沪深300指数一路攀升的环境中,市场的“非理性繁荣”和“集体非理性”在预料之外,情理之中。理性人假设被现实冲破,规则缺口决堤,有形之手陷入进退失据的境地。

  (三)监管者抑减自由裁量权,但过度规则化容易被逐利主体钻空子的难题

  改革将市场放权与行政削权并重,不断抑减自由裁量权的行政空间。在监管规则的格式化、程序化与现实利益的复杂晦涩之间,给利益主体留下看似符合规则,实则破坏立法精神的灰色地带。发行新规简单明了,本意是充分放权于市场,避免滋生潜规则的模糊地带。但事与愿违,由于过于机械,缺乏执行灵活性,规则反而成为大股东、承销商堂而皇之的圈钱通道。

  西方行政管理理论表明,面对纷繁复杂、变化莫测的现实情境,自由裁量权赋予规则一定的弹性,给予监管人员判断和应对的灵活性。反之,过度规则化虽然能够抑制权力,但容易导致僵化行政、机械执法等问题。因此无论是金融监管还是稽查执法,甚至在足球、体操裁判等更广泛的领域,自由裁量权都必不可免。

  美国“注册制”的监管体系并不回避自由裁量权。在SEC注册过程中,直到审核人员对信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性 “感到满意”(feel comfortable)为止,方宣布注册生效。如果发行人对反馈问题吞吞吐吐,审核人员不介意“奉陪到底”,也可以运用“冷淡对待”,“中止令”等更加灵活的措施。

  对上市和退市拥有实质权力的交易所,在自由酌量权方面更加运用自如。纽约证交所和纳斯达克交易所的《上市和维持上市规则》均强调,交易所对公司上市和退市拥有广泛的(broad)自由裁量权。即使公司符合规则的书面要求,如果交易所认为某些方面存在对上市或维持上市资格不利的影响,就可以因地制宜、相机抉择地采取更严格的标准,或直接否决企业的上市申请或强制退市。

  反观奥赛康事件,虽发生于发行定价之一隅,但为整个发行体制改革可能出现的问题敲响了警钟。新股发行体制改革的其他方面之错综复杂,远甚于发行定价环节,尚不知多少利益机构心怀不揣,营造一场造假与圈钱的盛宴。对此,制度设计上不能说没有准备,比如改革明确提出中止审核和移交稽查的若干情形。若将规则落到实处,必须给予一线人员专业判断的主观能动性。且在何为违规、何为造假方面,具体规则切不可整齐划定几条机械、程式化的标准。否则,又将陷入左右为难、进退失据的尴尬境地。

  (四)“言必称希腊”的风气下,制度移植南橘北枳的难题

  目前流行一种社会病,只要移植美国制度,改革就一蹴而就;只要依美国方式行事,改革就畅通无阻。甚至民间舆情煽风点火,专家学者盲人摸象,人人言必称希腊,将美国模式作为一切问题迎刃而解的终极方案,将美式经验当作放之四海而皆准的模板。这种风气甚至影响、忽悠、挟持了立法者和施政层。证监会主席肖钢在《财经》年会上提醒,“改革必须从实际出发,立足于中国的国情。必须解放思想,实事求是。这句话说起来容易,真正做到很不容易。”诚哉斯言,奥赛康之反面案例,为各方当事者警策。

  有人指出,奥赛康的发行方案符合“国际惯例”,发售老股、高比例承销费、定价市场化等,正是美国通行做法,何罪之有?此言似乎忘记了中美市场的常识性差异:(1)中国的拟上市公司“一股独大”,减持老股高位套现后,仍然稳坐控股地位;美国企业普遍股权分散,进一步减持空间小且会给市场以悲观信号。(2)美国发行市场在世界级投行之间垄断竞争,且IPO有断炊之虞;中国IPO市场被众多大中小券商分食争羹,且排队上市呈“堰塞湖”之势。(3)美国机构投资者把握市场主导权;中国股市80%以上的交易量由个人投资者贡献,机构投资者亦呈现大散户的心理和行为特征,且内幕交易、“老鼠仓”时有耳闻。(4)美国“注册制”体系完备,包括交易所对上市和退市的实质处理权、市场做空机制、集团诉讼,即便如此,尚且遭遇安然世通会计丑闻、中概股造假危机等系统性风险;中国的有关制约机制尚未到位,由董事长挂帅,职业经理人、中介机构及财务投资者合谋的系统性造假却依旧横行。此等诸多不同,如何拿美国市场“更年期”的药,来调理中国市场“新兴加转轨期”之症候?

  以奥赛康事件为鉴

  市场化改革应把握四项原则

  由上可见,在牵一发而动全身的证券市场,制度设计的不完备会被逐利的市场主体无限度利用和放大。如果顶层设计欠周密,市场化改革非但不能达到市场运作有效、信息披露有效、投资者保护有效的理想彼岸,反而沦为劣币驱逐良币的场所,成为投机、套利和监管竞次的剩宴。

  发行定价环节改革,仅为证券系统制度变革的序曲;证券市场改革又在一定程度上为财税、银行、宏观调控等金融系统改革试水探路;而金融系统改革,又是国家行政、经济和社会领域整体变革的一个子系统。借鉴奥赛康事件,市场化改革应把握以下四项原则。

  (一)受益性原则:让制度红利集中释放

  从历史观看待改革,应尽量减少制度转型的阵痛和磨合,尽可能促进制度红利的创造和释放。发行体制改革的一端,牵连着七百余家排队上市企业及更多的改制辅导期企业,另一端维系着九千万投资者,其中99%是投资金额少于50万元的个人投资者。衡量改革成效的最终标准,不在于出台了多少规则,采取了多少措施,而是改革是否经得住市场检验,让诚信守法的发行人、中介机构、投资者更多地分享改革红利。

  创造和维护市场的流动性,创造有利于改革的市场氛围。改革得以顺利实施的前提,是一级市场的合理预期和二级市场的长期信心。改革不是无本万利、药到病除;改革需要代价和成本,“是药三分毒”。没有资金投入、交易、退出的正常流动,任何一项改革的小手术都可能令病体濒危,机体瘫痪。相反,如果流动性处于良好状态,市场就经得住除弊革新的“折腾”而焕发青春活力。

  无论政策面、监管层还是舆论界,都应站在中国资本市场竞争战略的角度,适当肯定股市“泡沫”的价值,适度容忍改革措施的不完备性,适度接受投资者的集体非理性和市场参与者的逐利性。证券市场往往精华与糟粕高度杂交,投资与投机深度耦合,创造与破坏共存共生,贪婪与恐惧轮转切换,逐利与他利矛盾统一。古今中外,概莫能外。诚如肖刚主席所言,“改革需要一股韧劲”。改革未必追求改革方式上的高举高打和改革效果上的立竿见影,而是站在历史的角度、战略的高度、发展的维度,为改革构建相对热烈的市场氛围,相对充分的市场空间,相对稳定的市场预期。

  (二)安全性原则:以不发生系统性风险为底线

  对既定市场利益格局的拆解与重构,以不发生系统性风险为底线,避免系统生态的博弈均衡被打破而导致的动荡与混乱。做好基础性、过渡性、配套性的措施,建立持续的修正、反馈机制。不宜单兵突进,不能带病抢跑。“一刀切”、“大刀阔斧”、“休克疗法”的改革提议不容试错。

  有人指出,成熟市场也不是没有系统性风险,改革不应患得患失。不应以市场可承受之名,减轻改革的力度、放缓改革的速度。成熟市场虽也问题层出不穷,但市场机构、职业人士、投资者似乎并未怨声载道,戾气冲天,甚至引发群体性事件。问题爆发后,也有血本无归的小投资者上街,但占领的是华尔街,而不是华盛顿。其背后的逻辑,是美国等成熟市场百年来自下而上的制度演变,先有华尔街,后有证监会的历史进程,市场早已形成了“费尔泼赖”的契约精神,习惯了“愿赌服输”的正常心态。

  成熟市场的精髓,在于不是没有危机,而是能够历经混乱与动荡而愈发强大。这是中国资本市场应着力塑造、学习吸收的重点。市场化改革不能邯郸学步,东施效颦,重在中医调理,修炼内功,着力培养资本市场体系的免疫能力、新陈代谢能力、自我修复能力。在市场有机系统健康、稳定的发展中,润物无声、内紧外松地完成市场化。

  《旧制度与大革命》一书给我们的启示,革命往往不是发生在统治最严厉的时代,比如路易十四时代和清朝康乾时代,而是改革者主动放松管制的时代。如果改革设计欠周或在执行中把握失当,不但既得利益者不满意,更激进的改革者不满意,原本改革受惠的对象同样不满意,徒增怨戾之气,徒留一地鸡毛。

  在统治时期,至少还有规则及潜规则。也许“潜规则”未必如所称那样可怕。如果潜规则有限度、可承受和可预期,反而比规则被抽空后留下的混乱要好。以初等教育和医疗领域为例,给教师和医生的红包是在现有行业薪酬不合理、优质教育与医疗资源稀缺的情况下,由学生家长和患者自掏腰包的“价格补贴”。如果行业潜规则“合理”、“明确”,各方恪守“契约”意识,反而胜于一方面政策上严防死守,另一方面部分机构和个人无底线大开口。改革的切入口,无论从一揽子增加教师、医生工资待遇,或先斩断以费养校、以药养医的利益链条,都是牵一发而动全身的改革,且技术性失利对学生教育和患者治疗的影响,远比证券市场有钱人的游戏后果更严重。

  (三)持续性原则:问题驱动并不断深化

  再次引用肖钢主席的《财经》年会演讲,“改革从来都是问题驱动和问题导向的。”“改革因遇到现实问题而驱动,又在解决问题的过程当中不断深化。”经过持续、动态的改革,不断淡化行政审批色彩,卸载父爱监管,培养市场并逐步还权于市场,可以说监管层披荆斩棘,殚精竭虑。但改革至今,新老问题交织不断,各种症候接二连三。其症结在于证券市场之外,是中国改革开放以来积累的问题在证券市场的折射与缩影。处于强制性制度变迁过程中,社会各领域已经形成相对固定的利益主体、相对均衡的博弈格局、相对稳定的行为预期。改革进入利益交错、矛盾交织的核心区域,充满“魔鬼在细节”、“治大国如烹小鲜”的专业性、技术性问题。

  清代洋务派代表张之洞在《劝学篇》中曾说,“旧者因噎而食废,新者歧多而羊亡,旧者不知通,新者不知本,不知通则无应敌制变之术,不知本则有菲薄名教之心。”改革要把握好收成和应变的分寸,尊重历史规律、市场规律和改革本身的规律,讲究策略和方法,稳步、持续、坚韧地推进改革。

  (四)渐进性原则:一个顺势而为的过程

  改革的胆子要大,步子要稳。面对复杂的市场生态环境,审时度势、相机抉择;面对多元的利益主体格局,因势利导、因地制宜;面对现实的路径依赖性质,循序渐进,水到渠成。

  从美国实现现代意义上的注册制的历程看,也是一个万事俱备,果熟蒂落的过程。美国从《1933年证券法》和《1934年证券交易法》确立了强制性信息披露和发行注册要求,实际上长期处于“双轨制”状态,一方面是联邦证券法下的注册,同时还有“蓝天法”下各州监管机构的审核。直到1996年《全美证券市场促进法》出台,豁免了在全国性交易所(目前主要是纽约证交所集团、纳斯达克交易所)发行上市股票的州政府监管机构审批,历时半个多世纪,才完成了目前为人所熟知的现代意义上的注册制。其间,上世纪70年代初《证券投资者保护法》的颁布,80年代末集团诉讼制开始广泛运用于证券领域,90年代证券诉讼改革扩大了证监会诉讼的权力范围,进行了长期的探索和铺垫。中国台湾地区1968年证券交易法确立核准制,1988年《证券交易法》开始引入注册制,使股票发行审核兼有核准制和注册制的特征,直至2006年全面过渡到注册制,其间也经历了四十年坚忍不拔的努力。

  中国改革的经验和智慧,是坚持正确处理改革发展稳定的关系,加强顶层设计和摸着石头过河相结合。纵观中国市场经济体制改革的历史,从来都不是按照伟大蓝图进行一成不变的建造施工,而是问题驱动、问题导向的探索和演进。正如罗纳德.科斯在《变革中国》一书开篇所提:“引领中国走向现代是市场经济的一系列事件,并非有目的的人为计划,其结果完全出人意料。”

  改革既体现为目标的市场化,也体现为方式的市场化,因此是一个顺势而为的过程。有些地方无法进行行政命令的统一规划,从这个意义上说,市场化改革没有计划经济、任务指标式的时间表。另一方面,市场化改革是大势所趋和当务之急,不应因遇到问题而推诿,遇到阻力而反复,不容以特殊国情而做辩护,以时机未到而生懈怠。在这个意义上说,市场化改革又具备目标明确、路径清晰的时间表。

[责任编辑:cxnews] 标签:零售价格 批发价 柴油

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