市场化改革遇到的难题与原则

   

　　奥赛康事件具有突发性和偶然性，但也凸显出改革的四大难题：多重监管目标下，在一个改革维度上保持战略定力的难题；“牵一发而动全身”的系统中，单兵突进遭遇进退失据的难题；监管者抑减自由裁量权的趋势下，被逐利主体钻空子的难题；“言必称希腊”的风气下，制度移植的南橘北枳难题。

　　吸取奥赛康事件的教训，市场化改革应把握四项原则：受益性原则、安全性原则、持续性原则、渐进性原则。

　　在市场化改革的鲜花掌声中起航的IPO，因奥赛康事件的意外颠簸，被蒙上些许预期不明朗的阴影。市场化是大势所趋、人心所向，奥赛康事件不会扭转改革的方向与路径。但透过该事件，诸多改革难题隐约浮现，若不加以警醒，在新股配售机制、发行审核体制、转板机制、退市机制等更深更广的水域，恐怕还会触及更多的暗礁与冰山。

　　奥赛康事件凸显市场化改革的四大难题

　　（一）多重监管目标下，在一个改革维度上保持战略定力的难题

　　保护中小投资者利益，维护市场“三公”秩序，乃世界各国证券监管机构之共识。但中国证监会作为国务院下属机构，难居于超脱地位。其多重目标，可以概括为“既……又……还”：既要贯彻落实国家政策，又要与其他政府部门协调配合，还要顾全“维稳”大局。其身兼数职，可以概括为“不但……而且”：监管者不但监管市场，而且发展和培育市场，担负着制度设计、市场创新、改革推动等诸多任务。这些目标和职能，从整体和长远看是综合协调、相互促进的，但在某个时间窗口未必契合，甚至鱼和熊掌不可兼得。

　　以股指“维稳”以及发行定价改革为例。理论上人尽皆知，市场涨跌是宏观、微观多项指标，国际、国内多重因素交织叠加的反映，发行定价则是买卖双方博弈的结果，都不应进行行政干预。现实上亦有无奈，维护证券市场稳定持续健康发展，避免股指大起大落，遏制非理性定价的击鼓传花游戏，确是监管的当然之职与应有之义，在新兴加转轨的发展阶段尤其如此。

　　具体到奥赛康事件，突发于新股重启、改革初发、百废待兴之际，其影响之恶劣、流毒之危害，必由“有形之手”纠偏匡正，不能以市场自治之名顾若罔闻，袖手旁观。另一方面，奥赛康事件仅是改革之航中的颠簸，不能因此改变市场化的基本取向和社会预期。

　　肖钢主席在去年11月《财经》年会上，就曾论及“改革的成效既要看当前，更要看长远，这是很不好衡量的。有些改革的成效往往短期内显现不出来，遇到困难就容易退出，或者叫摇摆，或者叫反复，这是经常发生的。”因此，“对改革的成效，需要放在一个比较长的时期来观察和检验。”

　　知易行难，在舆情和社会压力面前，监管者要在权宜之计、应景之策与长效机制之间作出艰难选择。既需要“该出手时就出手”的勇气，也需要“有所不为”的战略定力。

　　（二）“牵一发而动全身”的系统中，单兵突进遭遇进退失据的难题

　　证券市场是一个综合复杂的生态系统，改革往往牵一发而动全身。单兵突进、逐个击破式的改革在相对封闭、独立的领域容易取得成功，却难适用于证券市场深层次的改革。每轮市场化改革，发行定价环节的市场化总是首当其冲，扮演了改革排头兵的角色。此环节貌似易于入手，立竿见影，但在利益与规则的多重博弈下，容易产生始料未及的副产品、负效应。

　　过去在审核体制尚未发生根本变革、市场主体责任尚未落实到位的情况下，曾经出现过两度反复。第一次是2001年核准制改革初期，用友软件等畸高发行；第二次是2009年下半年IPO重启后，“三高”现象一度泛滥，两次改革及其衍生的市场乱象皆以“窗口指导”而黯然收场。

　　客观地说，此次改革设计，着意避免市场化单兵突进的教训，试图协同并进、标本兼治：（1）发行审核市场化——以图彻底放弃监管部门对发行质量的“背书”；（2）发行定价市场化——明确不再进行窗口指导-；（3）发行节奏市场化——通过发审会后即给核准批文；（4）约束机制市场化——承销商自主配售、网下向网上回拨机制等措施。

　　但在纷繁复杂的利益世界中，任何制度设计都具有不完备性。减持老股的规则设计，意在一举消灭高额超募资金和高发行价，这是基于市场信号理论的理想结果。在有效性市场，控股股东大规模减持老股，是向市场释放不看好公司前景的负面信号，因此市场买方会将发行定价大大压低。但在国内公开发行股份总量存在最低限（《证券法》规定的不低于总股本25%），且经核准的招股说明书披露的募集资金总量既定条件下，老股减持成为一种强制性而非自愿性安排。一旦发行价格敲定，老股减持便成为倒推计算之数，何来信号作用？何况在“打新”、“炒新”的惯性预期之下，网下配售的买方也不担心出价过高被套，所担心的，倒是能否认购到新股，于是买方约束也形同虚设。

　　即使不存在信号制约和买方约束，行业平均市盈率的“地心引力”，似乎也会自发抑制发行价的虚高。毕竟在报告期每股收益既定的条件下，发行价取决于市盈率水平。然而遗憾的是，行业平均市盈率本身漂浮不定，身份可疑：（1）同行业的不同板块（创业板、中小板、主板）之间，市盈率相差较大；（2）同行业的不同细分行业之间，市盈率相差较大；（3）静态和动态市盈率相差较大；（4）同一子行业、同一板块、同样以静态市盈率衡量，不同公司的市盈率-也相差较大，有如日中天者（如苹果，亚马逊），也有奄奄一息者（如诺基亚，雅虎等），试想好水果与烂水果如何等同出价？

　　抛开上述技术性问题，发行市盈率和发行价的确定，必然是市场各方博弈的结果。“买者自负”的投资者与“卖者有责”的发行人、大股东及承销商之间充分博弈，反复试错，最终会形成市场均衡的定价机制。此次改革摒弃价格管制与指导，本意也在于此。但在新股首批亮相万众期盼、炙手可热的局面下，在创业板、中小板股价过去一年背离沪深300指数一路攀升的环境中，市场的“非理性繁荣”和“集体非理性”在预料之外，情理之中。理性人假设被现实冲破，规则缺口决堤，有形之手陷入进退失据的境地。

　　（三）监管者抑减自由裁量权，但过度规则化容易被逐利主体钻空子的难题

　　改革将市场放权与行政削权并重，不断抑减自由裁量权的行政空间。在监管规则的格式化、程序化与现实利益的复杂晦涩之间，给利益主体留下看似符合规则，实则破坏立法精神的灰色地带。发行新规简单明了，本意是充分放权于市场，避免滋生潜规则的模糊地带。但事与愿违，由于过于机械，缺乏执行灵活性，规则反而成为大股东、承销商堂而皇之的圈钱通道。

　　西方行政管理理论表明，面对纷繁复杂、变化莫测的现实情境，自由裁量权赋予规则一定的弹性，给予监管人员判断和应对的灵活性。反之，过度规则化虽然能够抑制权力，但容易导致僵化行政、机械执法等问题。因此无论是金融监管还是稽查执法，甚至在足球、体操裁判等更广泛的领域，自由裁量权都必不可免。

　　美国“注册制”的监管体系并不回避自由裁量权。在SEC注册过程中，直到审核人员对信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性 “感到满意”（feel comfortable）为止，方宣布注册生效。如果发行人对反馈问题吞吞吐吐，审核人员不介意“奉陪到底”，也可以运用“冷淡对待”，“中止令”等更加灵活的措施。

　　对上市和退市拥有实质权力的交易所，在自由酌量权方面更加运用自如。纽约证交所和纳斯达克交易所的《上市和维持上市规则》均强调，交易所对公司上市和退市拥有广泛的（broad）自由裁量权。即使公司符合规则的书面要求，如果交易所认为某些方面存在对上市或维持上市资格不利的影响，就可以因地制宜、相机抉择地采取更严格的标准，或直接否决企业的上市申请或强制退市。

　　反观奥赛康事件，虽发生于发行定价之一隅，但为整个发行体制改革可能出现的问题敲响了警钟。新股发行体制改革的其他方面之错综复杂，远甚于发行定价环节，尚不知多少利益机构心怀不揣，营造一场造假与圈钱的盛宴。对此，制度设计上不能说没有准备，比如改革明确提出中止审核和移交稽查的若干情形。若将规则落到实处，必须给予一线人员专业判断的主观能动性。且在何为违规、何为造假方面，具体规则切不可整齐划定几条机械、程式化的标准。否则，又将陷入左右为难、进退失据的尴尬境地。

　　（四）“言必称希腊”的风气下，制度移植南橘北枳的难题

　　目前流行一种社会病，只要移植美国制度，改革就一蹴而就；只要依美国方式行事，改革就畅通无阻。甚至民间舆情煽风点火，专家学者盲人摸象，人人言必称希腊，将美国模式作为一切问题迎刃而解的终极方案，将美式经验当作放之四海而皆准的模板。这种风气甚至影响、忽悠、挟持了立法者和施政层。证监会主席肖钢在《财经》年会上提醒，“改革必须从实际出发，立足于中国的国情。必须解放思想，实事求是。这句话说起来容易，真正做到很不容易。”诚哉斯言，奥赛康之反面案例，为各方当事者警策。

　　有人指出，奥赛康的发行方案符合“国际惯例”，发售老股、高比例承销费、定价市场化等，正是美国通行做法，何罪之有？此言似乎忘记了中美市场的常识性差异：（1）中国的拟上市公司“一股独大”，减持老股高位套现后，仍然稳坐控股地位；美国企业普遍股权分散，进一步减持空间小且会给市场以悲观信号。（2）美国发行市场在世界级投行之间垄断竞争，且IPO有断炊之虞；中国IPO市场被众多大中小券商分食争羹，且排队上市呈“堰塞湖”之势。（3）美国机构投资者把握市场主导权；中国股市80%以上的交易量由个人投资者贡献，机构投资者亦呈现大散户的心理和行为特征，且内幕交易、“老鼠仓”时有耳闻。（4）美国“注册制”体系完备，包括交易所对上市和退市的实质处理权、市场做空机制、集团诉讼，即便如此，尚且遭遇安然世通会计丑闻、中概股造假危机等系统性风险；中国的有关制约机制尚未到位，由董事长挂帅，职业经理人、中介机构及财务投资者合谋的系统性造假却依旧横行。此等诸多不同，如何拿美国市场“更年期”的药，来调理中国市场“新兴加转轨期”之症候？

　 以奥赛康事件为鉴

　　市场化改革应把握四项原则

　　由上可见，在牵一发而动全身的证券市场，制度设计的不完备会被逐利的市场主体无限度利用和放大。如果顶层设计欠周密，市场化改革非但不能达到市场运作有效、信息披露有效、投资者保护有效的理想彼岸，反而沦为劣币驱逐良币的场所，成为投机、套利和监管竞次的剩宴。

　　发行定价环节改革，仅为证券系统制度变革的序曲；证券市场改革又在一定程度上为财税、银行、宏观调控等金融系统改革试水探路；而金融系统改革，又是国家行政、经济和社会领域整体变革的一个子系统。借鉴奥赛康事件，市场化改革应把握以下四项原则。

　　（一）受益性原则：让制度红利集中释放

　　从历史观看待改革，应尽量减少制度转型的阵痛和磨合，尽可能促进制度红利的创造和释放。发行体制改革的一端，牵连着七百余家排队上市企业及更多的改制辅导期企业，另一端维系着九千万投资者，其中99%是投资金额少于50万元的个人投资者。衡量改革成效的最终标准，不在于出台了多少规则，采取了多少措施，而是改革是否经得住市场检验，让诚信守法的发行人、中介机构、投资者更多地分享改革红利。

　　创造和维护市场的流动性，创造有利于改革的市场氛围。改革得以顺利实施的前提，是一级市场的合理预期和二级市场的长期信心。改革不是无本万利、药到病除；改革需要代价和成本，“是药三分毒”。没有资金投入、交易、退出的正常流动，任何一项改革的小手术都可能令病体濒危，机体瘫痪。相反，如果流动性处于良好状态，市场就经得住除弊革新的“折腾”而焕发青春活力。

　　无论政策面、监管层还是舆论界，都应站在中国资本市场竞争战略的角度，适当肯定股市“泡沫”的价值，适度容忍改革措施的不完备性，适度接受投资者的集体非理性和市场参与者的逐利性。证券市场往往精华与糟粕高度杂交，投资与投机深度耦合，创造与破坏共存共生，贪婪与恐惧轮转切换，逐利与他利矛盾统一。古今中外，概莫能外。诚如肖刚主席所言，“改革需要一股韧劲”。改革未必追求改革方式上的高举高打和改革效果上的立竿见影，而是站在历史的角度、战略的高度、发展的维度，为改革构建相对热烈的市场氛围，相对充分的市场空间，相对稳定的市场预期。

　　（二）安全性原则：以不发生系统性风险为底线

　　对既定市场利益格局的拆解与重构，以不发生系统性风险为底线，避免系统生态的博弈均衡被打破而导致的动荡与混乱。做好基础性、过渡性、配套性的措施，建立持续的修正、反馈机制。不宜单兵突进，不能带病抢跑。“一刀切”、“大刀阔斧”、“休克疗法”的改革提议不容试错。

　　有人指出，成熟市场也不是没有系统性风险，改革不应患得患失。不应以市场可承受之名，减轻改革的力度、放缓改革的速度。成熟市场虽也问题层出不穷，但市场机构、职业人士、投资者似乎并未怨声载道，戾气冲天，甚至引发群体性事件。问题爆发后，也有血本无归的小投资者上街，但占领的是华尔街，而不是华盛顿。其背后的逻辑，是美国等成熟市场百年来自下而上的制度演变，先有华尔街，后有证监会的历史进程，市场早已形成了“费尔泼赖”的契约精神，习惯了“愿赌服输”的正常心态。

　　成熟市场的精髓，在于不是没有危机，而是能够历经混乱与动荡而愈发强大。这是中国资本市场应着力塑造、学习吸收的重点。市场化改革不能邯郸学步，东施效颦，重在中医调理，修炼内功，着力培养资本市场体系的免疫能力、新陈代谢能力、自我修复能力。在市场有机系统健康、稳定的发展中，润物无声、内紧外松地完成市场化。

　　《旧制度与大革命》一书给我们的启示，革命往往不是发生在统治最严厉的时代，比如路易十四时代和清朝康乾时代，而是改革者主动放松管制的时代。如果改革设计欠周或在执行中把握失当，不但既得利益者不满意，更激进的改革者不满意，原本改革受惠的对象同样不满意，徒增怨戾之气，徒留一地鸡毛。

　　在统治时期，至少还有规则及潜规则。也许“潜规则”未必如所称那样可怕。如果潜规则有限度、可承受和可预期，反而比规则被抽空后留下的混乱要好。以初等教育和医疗领域为例，给教师和医生的红包是在现有行业薪酬不合理、优质教育与医疗资源稀缺的情况下，由学生家长和患者自掏腰包的“价格补贴”。如果行业潜规则“合理”、“明确”，各方恪守“契约”意识，反而胜于一方面政策上严防死守，另一方面部分机构和个人无底线大开口。改革的切入口，无论从一揽子增加教师、医生工资待遇，或先斩断以费养校、以药养医的利益链条，都是牵一发而动全身的改革，且技术性失利对学生教育和患者治疗的影响，远比证券市场有钱人的游戏后果更严重。

　　（三）持续性原则：问题驱动并不断深化

　　再次引用肖钢主席的《财经》年会演讲，“改革从来都是问题驱动和问题导向的。”“改革因遇到现实问题而驱动，又在解决问题的过程当中不断深化。”经过持续、动态的改革，不断淡化行政审批色彩，卸载父爱监管，培养市场并逐步还权于市场，可以说监管层披荆斩棘，殚精竭虑。但改革至今，新老问题交织不断，各种症候接二连三。其症结在于证券市场之外，是中国改革开放以来积累的问题在证券市场的折射与缩影。处于强制性制度变迁过程中，社会各领域已经形成相对固定的利益主体、相对均衡的博弈格局、相对稳定的行为预期。改革进入利益交错、矛盾交织的核心区域，充满“魔鬼在细节”、“治大国如烹小鲜”的专业性、技术性问题。

　　清代洋务派代表张之洞在《劝学篇》中曾说，“旧者因噎而食废，新者歧多而羊亡，旧者不知通，新者不知本，不知通则无应敌制变之术，不知本则有菲薄名教之心。”改革要把握好收成和应变的分寸，尊重历史规律、市场规律和改革本身的规律，讲究策略和方法，稳步、持续、坚韧地推进改革。

　　（四）渐进性原则：一个顺势而为的过程

　　改革的胆子要大，步子要稳。面对复杂的市场生态环境，审时度势、相机抉择；面对多元的利益主体格局，因势利导、因地制宜；面对现实的路径依赖性质，循序渐进，水到渠成。

　　从美国实现现代意义上的注册制的历程看，也是一个万事俱备，果熟蒂落的过程。美国从《1933年证券法》和《1934年证券交易法》确立了强制性信息披露和发行注册要求，实际上长期处于“双轨制”状态，一方面是联邦证券法下的注册，同时还有“蓝天法”下各州监管机构的审核。直到1996年《全美证券市场促进法》出台，豁免了在全国性交易所（目前主要是纽约证交所集团、纳斯达克交易所）发行上市股票的州政府监管机构审批，历时半个多世纪，才完成了目前为人所熟知的现代意义上的注册制。其间，上世纪70年代初《证券投资者保护法》的颁布，80年代末集团诉讼制开始广泛运用于证券领域，90年代证券诉讼改革扩大了证监会诉讼的权力范围，进行了长期的探索和铺垫。中国台湾地区1968年证券交易法确立核准制，1988年《证券交易法》开始引入注册制，使股票发行审核兼有核准制和注册制的特征，直至2006年全面过渡到注册制，其间也经历了四十年坚忍不拔的努力。

　　中国改革的经验和智慧，是坚持正确处理改革发展稳定的关系，加强顶层设计和摸着石头过河相结合。纵观中国市场经济体制改革的历史，从来都不是按照伟大蓝图进行一成不变的建造施工，而是问题驱动、问题导向的探索和演进。正如罗纳德.科斯在《变革中国》一书开篇所提：“引领中国走向现代是市场经济的一系列事件，并非有目的的人为计划，其结果完全出人意料。”

　　改革既体现为目标的市场化，也体现为方式的市场化，因此是一个顺势而为的过程。有些地方无法进行行政命令的统一规划，从这个意义上说，市场化改革没有计划经济、任务指标式的时间表。另一方面，市场化改革是大势所趋和当务之急，不应因遇到问题而推诿，遇到阻力而反复，不容以特殊国情而做辩护，以时机未到而生懈怠。在这个意义上说，市场化改革又具备目标明确、路径清晰的时间表。